創業的那些坎兒之對賭協議

前言：對賭協議也被稱為估值調整協議，是投資人在和創業者簽訂投資協議中，雙方爭論最為激烈，對雙方影響較大的一個協議。

本文主要從對賭協議的定義、特點、實際案例、設計思路、簽訂細節等幾個維度展開論述，希望能夠幫對創業或者是投資感興趣的小伙伴，提供點參考。

一、何為對賭協議任何企業的經營都是存在風險的，對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來的風險所設計的協議，其實質是一種期權的形式，對未來不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵工具。

如果約定的條件出現，則融資方可以行使某種權利（對融資方的激勵）；如果約定的條件不出現，則投資方可以行使某種權利（對投資方的保護）。

二、對賭協議“賭”的是什么“對賭協議”雖然包含“賭”的字眼，但無論從協議的目的、協議的功能、協議履行的后果等方面都與賭博行為涇渭分明，而對賭協議根據對賭標的不同，主要可以分為以下幾類：1）“賭業績”此處的“業績”既包括財務指標，也包括非財務指標。

財務指標如銷售收入、收入增長率、凈利潤、利潤增長率等；而非財務指標如用戶增長數、商鋪合作家數、某項投資或資產并購的完成、公司重組、管理層更換、技術目標、市場份額等。

目前我國投資機構所偏好的業績對賭標的更多的還是財務指標，一方面是這個指標簡單直接，而且和投資人的利益相一致；另一方面和這也和我國投資機構“耐不住性子”投資行為偏短期化、監管部門對上市的相關要求以及財務指標更易于量化等特點決定的。

2）“賭上市”上市永遠是投資機構最期待的退出方式，這種以目標企業能否在某一時間點首次公開發行股票并上市作為對賭標的，也是大多數投資協議中必備的對賭條款。

如果目標企業成功上市，則投資機構的目的得以實現，投融資雙方皆大歡喜；如果上市受阻，則投資方有權要求融資方給予補償或通過股權回購等方式謀求全身而退。

也正是因為我國投資機構一度過分依賴上市作為退出機制，才導致IPO關閘后誘發大量的投資糾紛（注：關于因對賭協議引起的投資糾紛是否受到法律保護的問題，不能一刀切的回答是或者否，而是要具體問題具體分析，由于這塊涉及到的專業性太強，建議感興趣的小伙伴可以咨詢相關律師，筆者就不在這里班門弄斧了）。

3）其他對賭標的除業績和上市等常見的對賭標的外，實踐中還存在將股票價格、原油期貨價格等作為對賭標的的情形。

如紅杉資本對飛鶴乳業的投資，其對賭標的之一即為公司流通股15個工作日收盤價均價不低于每股39美元。

而隨著國內投資行業的快速發展，復雜、多層、綜合的對賭標的也越來越多的成為對賭雙方的選擇。

而按照“賭注”的不同，對賭協議的執行方式也會不同，一般可以分為現金對賭和股份對賭。

1）現金對賭即“賭輸”的一方需按照協議約定的價格對相對方進行現金補償。

“海富案”即是典型的現金對賭補償的案例。

通常理解，如目標企業業績等對賭標的未達到協議約定的標準，則說明投資方在投資時高估了目標企業的股權價值而多支付了投資款，因此，此時融資方給予的現金補償應屬于對該部分高估價值的返還，使投資價格與股權價值達到再平衡統一。

2）股權對賭即如果滿足協議中約定的對賭條件，則需進行相應的股權調整或股權回購。

如在高盛、英聯以及摩根士丹利聯合注資太子奶集團7300 萬美元的對賭協議中約定：在收到7300 萬美元注資后的前3 年，若太子奶集團業績增長超過50%，可降低投資方股權；若完不成30%的業績增長，太子奶集團董事長將會失去控股權。

股權對賭如做進一步細分，又可分為：股權調整型對賭。

即“賭輸”的一方無償或以很低的價格轉讓給另一方一定比例的股權。

股權退出型對賭。

即“賭輸”的一方（通常是目標企業或其大股東、實際控制人）回購投資方的全部股權，而回購對價往往是投資方投資款本金與某種表現形式的固定收益（利息）的總和。

三、對賭協議對于公司的影響對賭協議作為投資協議當中，最為重要的部分，一般情況下很難通過公開資料找到具體的條款，只有當對賭條件觸發之后，并引起一定的社會效應，才能夠通過公開渠道了解到當時投融資雙方的對賭方案，筆者這部分主要是通過網上資料收集整理俏江南這一案例，來說明對賭協議具體會對公司造成的影響。

張蘭對賭鼎輝輸掉俏江南2000年，擁有10年餐飲經驗與資金積累的“海歸”張蘭，在北京國貿開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的一個時代。

從2000年到2010年，10年間，俏江南通過不斷創新的菜品和高端餐飲的定位，在中國餐飲市場上贏得了一席之地，其業務也逐步向多元化發展，衍生出包括蘭會所在內的多個業態。

俏江南創始人張蘭公開資料顯示，俏江南在2000年創建之初即已實現盈利，連續8年盈利之后，2007年，其銷售額達10億元左右。

2009年，張蘭首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財富估值為25億元。

2008年，為了支持門店擴張計劃，張蘭引入了國內知名投資方鼎暉投資，當時俏江南被估值約20億元，鼎暉以2億的價格換取了俏江南10%股權，并與張蘭簽署了對賭協議，如果非鼎暉方面原因，俏江南不能在2012年實現上市，張蘭則需要花高價從鼎暉投資手中回購股份（也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張蘭將面臨失去控制權的風險）。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權。

2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，但天有不測風云，上市申請提交之后，俏江南的材料實際處于“打入冷宮”狀態，監管層凍結了餐飲企業的IPO申請。

在此之前，整個A股市場僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。

當時除了俏江南之外，與其遭遇相同命運的，還有比俏江南更早提交上市申請的順峰集團、狗不理和廣州酒家等餐飲企業。

據稱，餐飲企業的IPO申請之所以處于凍結狀態，原因是，“采購端與銷售端都是現金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性”。

在2012年中國傳統春節即將到來之時，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。

至此，俏江南的A股上市之路中止，張蘭被迫轉戰港股，但中間歷經多番波折，仍未能在規定期限內上市，導致其觸發了向鼎暉融資時簽署的“股份回購條款”。

這就意味著，俏江南必須用現金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。

處于經營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現金來回購鼎暉手中的股份，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了，其實不然，鼎暉依然還有后路可循，既然俏江南沒錢回購，那就設法將手中的股權轉讓給第三方。

此時，當初簽署的“領售權條款”就開始發揮作用了。

領售權，乃領銜出售公司之權利，按照標準條款，如果多數A類優先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。

在俏江南案例中，A類優先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張蘭這個大股東是必須無條件跟隨的。

那么，鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現自己的投資，張蘭也得跟著被迫賣公司。

顯然，俏江南的命運已經不再掌握在張蘭手中了，一切都由鼎暉說了算。

正是在這個背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權基金CVC計劃收購俏江南的消息。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。

CVC并未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權，其中張蘭出售的69%股權，作價3億美元。

CVC入主俏江南之后，張蘭成為僅持股百分之十幾的小股東，已然無法左右俏江南的發展了，辛苦打拼20多年，卻為他人作嫁衣，令人不勝唏噓。

四、投資人在設計對賭條款的時候是如何考慮的我們知道，投資行為本身是具有一定的主觀性的，而這一點在對賭協議當中，也能夠得到一定程度的體現，比如某個項目的估值倍數是多少（PS、PE等）、未來幾年之內能夠上市、未來的用戶增長情況等等。

而在估值倍數上，對于同一個項目，不同的投資人可能會結合自己對該行業的理解，同行業上市公司的情況，以及自己過往的投資經驗，給出不同的估值倍數，一般而言，如果是科技含量較高、行業增速明顯的行業（比如人工智能、生物醫藥等），其估值倍數往往較高，而在一些偏傳統的行業，估值倍數相對較低。

下面筆者將通過一個之前接觸過的案例，說說本人自己一般是如何考慮這個問題的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考慮到對于很多早期項目而言，公司可能還是虧損的，所以PE估值在適用性上沒有PS這么強，而在對賭執行方式上，采用的是股份對賭而不是現金對賭）。

案例：北京某傳統制造行業項目，創始團隊均畢業于國內知名高校，歷史投資機構包含國內頭部風投機構，2017年公司收入6000萬元，虧損1000萬元，但是公司管理層對未來的經營發展非常有信心，認為，2018年公司收入能夠達到12000萬元，實現凈利潤3000萬元，2019年公司收入能夠達到20000萬元，實現凈利潤5000萬元，為了業務的快速發展，公司擬啟動本輪融資，計劃融資5000-8000萬元，出讓10%-12%的股份。

1）確認投資方案對于傳統制造行業，一般來說，投資機構給到的PS倍數不會特別高，如果是我的話，可能就給到3-6倍（本人的心里承受范圍，后面估值調整其實也是讓PS在心里承受范圍之內浮動，PS倍數越小，對投資人越有利，說明項目越便宜，反之，對項目方越有利），結合公司目前賬上的貨幣資金，以及公司過去以及未來經營性現金流的分析，最后決定投資5000萬，占比11.1%，投后4.5億，結合公司2018年的收入預期1.2個億，項目的PS為3.75，在我的承受范圍之內，而且接近3，整體對機構有利。

2）如何保證投資人的利益但是我們知道，經營是有風險的，如果你1.2億沒做到，只做到了一個億，我覺得一般機構還是能夠接受的，但是如果你2018年實際銷售收入離預期太大，比如只做到了8000萬，那說明你當初在和投資人溝通過程中，有些信息是參有水分的，或者你的團隊執行能力不行，不管怎么說，我當初的投資方案，在現在看來，是偏貴的，因為此時的PS變成了5.625，所以投資人要對項目方進行估值調整，而最直接的方式就是項目方無償出讓股份，通過這種方式提高投資人在項目方的股份占比，進而降低項目的PS。

3）如何保證項目方利益但是會不會發生這種情況呢，就是2018年這一年，項目方的經營情況特別好，全年實現收入14000萬，超額完成了當初的計劃，如果是這樣的話，對于投資方而言是撿了便宜，因為這種情況下，項目的PS只有3.2了，而筆者一直認為，對賭協議的核心是公平合理，你不能只對項目方有懲罰，而沒有激勵，所以當項目方2018年真的超額完成了收入目標，投資方應該出讓一部分自己的股份用于獎勵創業團隊。

4）對賭協議的設置及解釋在分析了上述思路之后，我們就能夠對這個案例設計出一個基本的對賭協議了，具體內容如下經營目標——本輪投資完成后，公司須完成以下經營目標：2018年完成收入12000萬元，凈利潤3000萬元；2019年完成收入20000萬元，凈利潤5000萬元。

凈利潤以經具有證券從業資格的會計師事務所審計的扣除非經常性損益后的數值為準估值調整——（1）各方同意視公司2018年的收入情況對本輪投資估值進行調整，具體調整方案如下：A.2018年完成銷售收入在1億元以下時，公司實際控制人將從估值調整前后的投資股權比例差額補償給本輪投資人，股權補償以無償轉讓形式實現。

應補償的股權額度比例按以下公式計算：應補償的股權比例=（10000萬-2018年實際完成收入）/3000萬 *1.1%，應補償的股權比例值大于1.1%時，按1.1%計。

B.2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時，本輪投資估值不進行調整。

C.2018年銷售收入在1.2億以上并當年凈利潤不低于1500萬時，本輪投資人將從估值調整前后的投資股權比例差額獎勵給公司實際控制人，由實際控制人決定如何分配，股權獎勵以無償轉讓形式實現。

應獎勵的股權額度比例按以下公式計算：應獎勵的股權比例=（2018年實際完成收入-12000萬）/3000*1.1%，應獎勵的股權比例值大于1.1%時，按1.1%計。

（2）股權獎勵分兩年執行， 2018年年報披露后二個月內兌現應獎勵額度的50%，在2019年凈利潤較上年增長不低于35%時再兌現剩余的50%股權。

上述估值調整主要有幾個思路（1）估值調整是線性調整的。

（2）如果項目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間，筆者覺得是正常的，因此不需要對估值進行調整。

（3）如果項目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間（本案例在7000萬-1個億之間，調整方案的分母3000，由1億減去7000萬得來，代表線性調整的范圍區間），則對項目方進行線性調整。

（4）如果項目公司2018年的銷售完成度不到60%，那就不是估值調整的問題了，投資方可能就要觸發回購協議了。

（估值調整投資方和項目方還是在一起的，而回購雙方就“離婚了”）。

（5）如果項目公司2018年超額完成收入目標，則投資公司獎勵一部分股份給項目方，最高比例不超過1.1%（6）獎勵分兩年執行，原因是怕有些項目方為了拿到激勵，在2018年采用激進的銷售策略，從而影響公司未來的發展。

（7）調整方案中的股份數1.1%其實是筆者自己設定的一個數值(主要是方便計算，因為這個案例主要是想讓大家知道設計條款的一個思路，因此在數值選擇上，在不違背大致思路的情況下，會選擇方便計算的)，帶有一定的主觀性，但是設置這個值的時候，主要考慮到以下兩點：a.對賭條款的核心是公平合理，因此在不損害雙方大體利益的情況下，可以適當“小賭怡情”，所以拿來作為賭注的股份數不宜太多。

b.在選值方面，不論1.1也好，還是1.5也好，或者2也好，只要保證若觸發對賭條款，項目方新的PS在你的接受范圍之內即可。

通過表格，上述估值調整方案最后的呈現方式如下估值調整前：估值調整后：五、簽訂對賭協議應注意的細節1）合理設定對賭的評判標準要想實現雙贏, 關鍵是要設定合理的對賭標準，所以對于融資方的來說, 全面分析企業綜合實力, 設定有把握的對賭標準,是維護自己利益的關鍵。

企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外, 還必須對整個行業的發展態勢, 如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機構投資的談判中掌握主動。

2）對賭雙方都要調低預期盡管“對賭協議”不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。

因此，認真分析“對賭協議”的機制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。

不管是原始股東，還是新進入的投資人，在“對賭協議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

3）精心設計和協商協議內容對賭協議的核心條款主要包含兩方面：一是約定未來某一時間企業的經營業績目標，目前用的較多的是財務指標；二是約定的標準未達到時，項目方補償投資方損失的方式和額度。

對于準備簽訂對賭協議的企業，應該合理設置對賭籌碼，確定恰當的期權行權價格。

對于融資企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼時獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。

對賭方案不宜太細，如果對賭方案很詳細，到最后也很難判斷是否合理，而且創業者往往為了這些協議，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求，做一些對業務發展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠的發展。