從劉強東操盤京東 學習創業企業控制權制度設計

此前坊間傳聞，京東股權分散，山頭林立，掌門人劉強東持股不多卻完全掌控京東，神乎其神。

近日，京東赴美上市的招股書公開，坊間又開始議論紛紛：即便加上上市前突擊發放給劉強東的9000余萬限制性股票單位(RSUs)，劉強東持股也才18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，勉強領先第二大股東老虎基金(18.1%)與第三大股東騰訊(18%，包括上市后5%認股權)，劉強東大股東身份其實岌岌可危。

大有一副誰誰不急誰誰急的架勢。

碰到自己一畝三分地里興趣波段內的話題，筆者不能免俗，和大家一起去京東的招股書中探尋京東控制權制度設計的密碼，并結合筆者分別代表創業企業與投資人的執業經驗，和大家探討創業企業在融資過程中普遍關注的重大敏感話題：(1)如何理解創業企業的控制權，以及(2)創業企業如何設計公司的控制權制度。

一、一言堂VS相對控制權?有的人一提到公司控制權，就以為是一言堂。

其實，典型的創業投資模式是“有錢的出錢，有力的出力”模式，并不是創業者或投資人單方出演的“獨角戲”。

因此，一方面，對于公司的絕大部分事項，創始團隊應該具有絕對話語權;另一方面，在典型的創業投資模式下，基于投資人出資占大頭，卻占小股，也很少參與公司實際運營，對公司缺乏控制力的情形，應當保障投資人作為公司小股東的核心經濟利益。

比如，對公司發行新股、分紅、清算等關系投資人核心經濟利益的事項，創業企業應該有條件給予投資人否決權(非決定權)以保護其權益。

因此，創業者在公司融資過程中要實現的是相對控制權，而不是一言堂，以平衡雙方利益。

二、如何設計控制權?結合筆者執業經驗和京東的控制權制度設計，我們提示創業者們關注以下五個相關的制度設計，以實現創業團隊對企業的相對控制：1.股權比例股權是股東所享有的投票權、分紅權、選擇管理者等股東權利的源泉和基礎。

因此，股權控制是創業者實現對企業最直接有效的方式。

有人把創業形象地比喻為拼圖游戲。

創業企業的發展需要拼接資本、團隊、技術和市場等社會資源，但大部分初創企業本身可利用的資源有限。

為了對接利用上這些資源，創業企業通常要用公司的股權去置換。

因此，創業者須考慮在“股權換資源”過程中對創業團隊股權的攤薄效應。

不少創業企業在公開發行上市之前會經歷三輪以上融資，這種攤薄效應更為明顯。

就京東而言，它通過向今日資本、老虎基金、KPCB、紅杉與DST等機構融資，為其奠定其在中國電商場的地位功不可沒。

但天下沒有免費的午餐，舍不了孩子套不了狼。

在對接這些外部資源時，劉強東的股權在上市前也被攤薄到了只剩下18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)。

劉強東僅靠持股直接對應的18.8%投票權很難實現對京東的控制。

2.投票權委托或一致行動人“投票權委托”即通過協議約定，某些股東將其投票權委托給其他特定股東行使。

比如，曾投資過Facebook, Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯網明星企業的投資基金Digital Sky Technologies(DST)，一直就有全力支持被投資企業CEO的傳統，通常都會將其大部分投票權委托給被投資企業CEO行使。

根據京東的招股書，在京東發行上市前，京東有11家投資人將其投票權委托給了劉強東行使。

劉強東持股只有18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，卻據此掌控了京東過半數(51.2%)的投票權。

“一致行動人”即通過協議約定，某些股東就特定事項投票表決采取一致行動。

意見不一致時，某些股東跟隨一致行動人投票。

比如，創始股東之間、創始股東和投資人之前就可以通過簽署一致行動人協議加大創始股東的投票權權重。

3.AB股計劃根據京東招股說明書，上市前夕京東的股票會區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock)，機構投資人的股票會被重新指定為A序列普通股，每股只有1個投票權。

劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)將會被重新指定為B序列普通股，每股有20個投票權。

因此，上市前夕實行AB股計劃后，雖然投資人會收回此前委托給劉強東行使的投票權會，但通過AB股計劃1：20的投票權制度設計，劉強東掌控的投票權不僅不會下降，肯定還會遠遠超過目前51.2%的投票權。

因此，劉強東完全不存在騰訊入股后對公司失控的問題。

京東區分不同序列普通股投票權的做法，即坊間傳聞的“AB股計劃”(或“牛卡計劃”，或“雙股權結構”)(dual-class structure)。

該計劃初看名字學術味十足，脫去馬甲敞亮說其實就是“同股不同權”制度。

它的主要制度設計包括：(1)公司股票區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock); (2)A序列普通股通常由機構投資人與公眾股東持有，B序列普通股通常由創業團隊持有; (3)A序列普通股與B序列普通股設定不同的投票權。

比如，包括Facebook、Google與百度等企業都將其A序列普通股每股設定為1個投票權，B序列普通股每股設定為10個投票權。

但是，B序列普通股每股10個投票權并不是唯一確定的。

比如，Zynga就將其設定為每股70個投票權; 以及(4)A序列普通股無法轉換為B序列普通股，但B序列普通股一經轉讓即自動轉換成A序列普通股。

通過這些制度設計，創業企業可以在出讓股權對接利用外部資源的同時，創業團隊也不喪失對公司的有效控制。

在依葫蘆畫瓢之前，我們提請創業者注意的是，(1)由于涉及到對投資人的權利限制，AB股計劃不會是每個創業企業的自由選擇。

從實踐看，采用牛卡計劃的主要是“皇帝女兒不愁嫁”、處于賣方市場的明星企業，比如， Google, Facebook, Groupon, Zynga, Linkedin與伯克希爾等。

在美國上市的中國概念股百度與360也實行了AB股計劃。

因此，說AB股計劃是皇帝女兒的金裝，一點也不過分;(2)該制度主要適用于美國資本市場，在遵循“同股同權”的香港資本市場與國內A股市場很難有直接適用的空間。

這也是此前阿里巴巴想變通采用合伙人制度在香港資本市場上市的原因;以及(3)AB股計劃會有適用范圍限制。

比如，涉及投資人某些重大權利通常會排除在適用AB股的范圍之外。

4.保護性條款范圍(Protective Provisions)在典型的創業投資模式下，基于投資人出資出大頭、但占小股，也不參與公司實際經營管理的特點，為了保護投資人作為公司小股東的利益，投資人通常會要求對公司一些事項具有否決權，這有其合理性。

但是，矯枉過正的是，我們看到有的投資人有個又長又臭的清單，小到公司買個辦公設備，大到公司發行上市，投資人都有一票否決權。

這無疑加大了創業企業的管理效率和成本。

比較合理的情形是，投資人僅對關系其核心經濟利益的少部分特定事項具有否決權。

比如，對公司發行新股、分紅與清算等事項，以保障決策效果和決策效率，平衡雙方利益。

5.董事會組成公司的日常經營事項，通常由公司董事會來決定。

一方面，投資人并不參與公司日常經營管理，通常并不了解公司日常運營層面的情況;另一方面，創業團隊離炮聲最近，熟悉公司實際情況，創始團隊應該占有公司董事會的大部分席位，以保障決策效果和決策效率。

根據京東的招股書，京東的董事會會由劉強東和騰訊委派的Martin Chi Ping Lau組成，其他兩位均為獨立董事。

劉強東占據公司董事會半數席位。

根據公開信息報道，在上市之前劉強東也一直保持委派董事會半數以上董事的權利。

三、結語劉強東之所以可以操盤京東，有很多創業企業很難復制的具體情景，包括劉強東一貫的強勢硬派風格、京東在電商領域的業績表現，以及包括DST、紅杉與KPCB在內的11家投資人將其投票權委托給了劉強東(通過Max Smart Limited)行使，抱團全力支持劉強東。

雖然劉強東和京東這些因人而異的特質很難復制，但是創業者們卻可以通過學習資本市場的游戲規則，并通過既理解創業投資又懂法律的專業人士協助，為創業企業設計合理的控制權制度，以實現對企業的相對控制。