8月31日，融創(chuàng)中國(guó)披露了2018年半年報(bào)。

業(yè)績(jī)發(fā)布后，孫宏斌對(duì)媒體說(shuō)“我們是安全第一，這一兩年都要把安全放在第一位。

未來(lái)保持現(xiàn)在的規(guī)模難度不大，但增長(zhǎng)也很難。

”融創(chuàng)2018年H1的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)很靚麗：合同銷售金額1915億、同比增長(zhǎng)約76%；營(yíng)收466億、同比增長(zhǎng)約215.3%；毛利潤(rùn)115億元‘同比增長(zhǎng)251%；凈利潤(rùn)67.8億、同比增長(zhǎng)297%。

過(guò)往12個(gè)月(2017年H2+2018年H1)，融創(chuàng)凈利潤(rùn)達(dá)165億。

1132億港元市值對(duì)應(yīng)的市盈率僅為6倍。

故此孫宏斌給出“買(mǎi)房子不如買(mǎi)融創(chuàng)股票”的建議。

“多收了三五斗”的財(cái)報(bào)發(fā)布后，投資人并沒(méi)有買(mǎi)賬，融創(chuàng)股價(jià)仍是不溫不火。

正如孫宏斌所說(shuō)，融創(chuàng)目前主要問(wèn)題是安全、而且“增長(zhǎng)很難”。

高風(fēng)險(xiǎn)、低增長(zhǎng)，投資人為什么要買(mǎi)融創(chuàng)股票?再說(shuō)恒大的市盈率比融創(chuàng)還要低!強(qiáng)弩之末2007年被迫賤賣(mài)順馳之后，孫宏斌全力經(jīng)營(yíng)融創(chuàng)。

此時(shí)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的“紅利期”已過(guò)，但孫宏斌卻率領(lǐng)融創(chuàng)奇跡般地急起直追：2011年，融創(chuàng)合同銷售金額居行業(yè)第18位;2012年升至第12位、2014年突入前10、2016年位列第7;2017年，合同銷售金額3620億元，同比增長(zhǎng)140%，行業(yè)排名第4。

進(jìn)入2018年，融創(chuàng)終于慢了下來(lái)。

上半年合同銷售金額1915.3億，同比增速降至76%，僅為2017年的一半。

恒大、碧桂園、融創(chuàng)是中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域最激進(jìn)開(kāi)發(fā)商，近些年都在蒙眼狂奔。

2016年恒大以3734億合同銷售金額拔得頭等。

2017年碧桂園以5508億元超越恒大，這一年融創(chuàng)也很猛，3620億合同銷售額相當(dāng)于碧桂園的66%。

但2018年H1又回落到碧桂園的46%。

狂奔十年，融創(chuàng)已是強(qiáng)弩之末。

盡管碧桂園日子也很不好過(guò)，但融創(chuàng)合同銷售金額只有碧桂園的一半，想要超越談何容易。

別人家的營(yíng)收雖然2017年融創(chuàng)合同銷售金額達(dá)到碧桂園的66%，但營(yíng)收相當(dāng)于碧桂園的29%。

房地產(chǎn)公司結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)收有很大的自由度。

假如一個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)銷售20億，2016年賣(mài)了一半，到手的10個(gè)億可按“客戶預(yù)付”或“合同負(fù)債”的名目歸為“流動(dòng)負(fù)債”，待項(xiàng)目售罄再將20個(gè)億結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)收。

如果2016年就想結(jié)轉(zhuǎn)這10個(gè)億也很容易：把項(xiàng)目分為一期、二期;一期于2016年銷售完畢，10億銷售收入被確認(rèn)為本年?duì)I收。

所以房地產(chǎn)公司確認(rèn)為2017年?duì)I收的款項(xiàng)即包含2017年的合同銷售收入，也一定會(huì)有來(lái)自2016年收入，還會(huì)有2015年甚至更早年的收入。

錢(qián)已到手，想什么時(shí)候結(jié)轉(zhuǎn)為收入都“有道理”。

“營(yíng)收/合同銷售金額”可以被稱為“名義結(jié)轉(zhuǎn)率”。

分母是本年合同銷售收入，分子來(lái)自本年及往年合同銷售收入。

打個(gè)不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋确?，營(yíng)收是交給老婆的工資，合同銷售金額是他的實(shí)際收入。

多數(shù)情況下兩者的比值小于1。

但也有例外，比如事業(yè)不順，收入下降，為面子拿“私房錢(qián)”加上實(shí)際工資交給老婆。

碧桂園名義結(jié)轉(zhuǎn)率就曾高于100%。

上市的房地產(chǎn)公司為讓財(cái)報(bào)好，傾向于盡可能多結(jié)轉(zhuǎn)，但是要留“地步”。

假如來(lái)年銷售收入增速不理想，可以提高結(jié)轉(zhuǎn)率、讓營(yíng)收保持漂亮的增長(zhǎng)曲線，本質(zhì)上是用往年的收入來(lái)扮靚本年業(yè)績(jī)。

合同銷售金額反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的進(jìn)取精神，名義結(jié)轉(zhuǎn)率則反應(yīng)其在財(cái)務(wù)上的激進(jìn)程度。

比如萬(wàn)科名義結(jié)轉(zhuǎn)率從未高過(guò)80%，2017年只有46%;2016年碧桂園名義結(jié)轉(zhuǎn)率為95%;2017年，恒大名義結(jié)轉(zhuǎn)只有62%，2018年H1一下沖到99%。

別人家的營(yíng)收達(dá)到合同銷售金額的99%，為什么融創(chuàng)只有24%?如今投資人看中top line(營(yíng)收)勝于bottom line(凈利潤(rùn))，融創(chuàng)不是不想多結(jié)轉(zhuǎn)，而是另有原因。

花架子融創(chuàng)的名義結(jié)轉(zhuǎn)率低得離譜，2017年合同銷售金額3620億、營(yíng)收659億，名義結(jié)轉(zhuǎn)率僅為18%。

或許因?yàn)槿趧?chuàng)合同銷售額增長(zhǎng)太快?比如2016年融創(chuàng)合同銷售額超過(guò)1500億，同比增長(zhǎng)121%。

假如該財(cái)年353億營(yíng)收全部結(jié)轉(zhuǎn)自2015年的合同銷售額，等于結(jié)轉(zhuǎn)了51.8%。

但2016年碧桂園合同銷售金額同比增長(zhǎng)120%，名義結(jié)轉(zhuǎn)率仍然高達(dá)68%。

所以，高速增長(zhǎng)不能理解融創(chuàng)結(jié)轉(zhuǎn)率只有18%、24%。

真正的原因是融創(chuàng)體系里聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司占比較多，而只有持股50%以上的子公司才能“并表”。

聯(lián)營(yíng)模式下，融創(chuàng)持股不足50%，不當(dāng)家、不做主；合營(yíng)模式下，融創(chuàng)持股達(dá)到50%，但也是“當(dāng)家不做主”。

2017年，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)銷售收入1404.7億元，相當(dāng)于融創(chuàng)的213%。

融創(chuàng)只能將“親自”完成的597.5億確認(rèn)為營(yíng)收，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)一千多億不能并入。

2018年H1,聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的收入沒(méi)有披露，只根據(jù)權(quán)益法確認(rèn)了11.1億元的投資收入。

為取得“投資收益”，融創(chuàng)付出代價(jià)不小。

2017年末，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司賬面價(jià)值(按成本入賬再逐年攤銷)分別263億和323億，合計(jì)586億、相當(dāng)于凈資產(chǎn)的96.7%。

2018年，聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司賬面價(jià)值達(dá)到621億(相當(dāng)于凈資產(chǎn)的97.8%)，半年收益11.1億，年化收益率3.58%，還不如存銀行。

融創(chuàng)投資眾多的聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司，資產(chǎn)收益率卻如此低下，圖什么?不過(guò)是為了讓合約銷售金額大增，撐起“行業(yè)排名第四”花架子。

四種負(fù)債率“爭(zhēng)奇斗艷”披露資產(chǎn)負(fù)債率為的是幫投資人評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而不是相反。

融創(chuàng)一向不愿“老老實(shí)實(shí)”地披露資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)負(fù)債，盡揀些奇奇怪怪的“負(fù)債率”讓投資人一頭霧水。

2018年中報(bào)稱：有息負(fù)債余額較去年年底減少約95億元，凈有息負(fù)債率下降9.5個(gè)百分點(diǎn)。

聽(tīng)起來(lái)讓人寬心，但只說(shuō)降了9.5個(gè)百分點(diǎn)，到底是百分之多少，普通投資者能算出來(lái)嗎?房地產(chǎn)企業(yè)普遍負(fù)債率較高，但融創(chuàng)和碧桂園高得離譜。

截至2018年二季度末，融創(chuàng)總資產(chǎn)、總負(fù)債分別為6699億和6064億，資產(chǎn)負(fù)債率為90.5%。

2018年二季度末，融創(chuàng)凈資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)954%，僅次于“亢龍有悔”的碧桂園!2017年報(bào)，融創(chuàng)披露的是一個(gè)掩耳盜鈴的“資產(chǎn)負(fù)債比率”。

分母是總資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表里最大的那個(gè)數(shù)，分子是計(jì)息借貸減現(xiàn)金、再減受限制現(xiàn)金。

分母不能再大、分子無(wú)法再小。

用龐大的總資本來(lái)證明家底兒雄厚，但90%的資產(chǎn)是借來(lái)的，談何“雄厚”?2017年末， 融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率90.3%，凈資產(chǎn)負(fù)債率928%，資產(chǎn)負(fù)債比率僅為19.7%。

“資產(chǎn)負(fù)債比率”不僅數(shù)值小得讓人產(chǎn)生“企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不重”的幻覺(jué)，更離譜的是會(huì)出現(xiàn)負(fù)債越高數(shù)值越低的奇景。

比如2018年二季度末，融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債比率為18.3%，總資產(chǎn)為6699億。

假如再?gòu)你y行貸款3301萬(wàn)億。

在拿到這筆貸款的時(shí)點(diǎn)，由于錢(qián)還沒(méi)有花出去，都是賬面現(xiàn)金，做分子“有息負(fù)債凈值”還是1226億，做分母的總資產(chǎn)達(dá)到1萬(wàn)億，資產(chǎn)負(fù)債比率降至12.26%!融創(chuàng)披露這樣的負(fù)債率居心何在?2018年中報(bào)披露的又是“凈有息負(fù)債率”，分子是有息負(fù)債、分母是凈資產(chǎn)。

截至2018年二季度末尾，融創(chuàng)長(zhǎng)期借貸、短期借貸余額分別為1345億和753億，這2098億的確是“最不敢不還的”，賈躍亭也得把這種錢(qián)還了才能出境。

至于欠供應(yīng)商、欠員工的就顧不到了，反正也“不礙事”。

但融創(chuàng)要把大陸的生意做下去，除了欠金融機(jī)構(gòu)的2000多億要還，欠供應(yīng)商的759億也要還，欠關(guān)聯(lián)公司的935億要還，預(yù)收用戶1724億購(gòu)房款，要把房子蓋好按期交付。

”凈有息負(fù)債率“的問(wèn)題是以偏概全，既然披露了以凈資產(chǎn)為分母以有息負(fù)債為分子的“凈有息負(fù)債率”，至少還應(yīng)披露以應(yīng)付賬款為分子的“凈應(yīng)付賬款負(fù)債率”、以合同負(fù)債為分子的“凈合同負(fù)債率”，才能讓投資者了解融創(chuàng)在凈資產(chǎn)上加了多大的杠桿，其實(shí)看一眼凈資產(chǎn)負(fù)債率就知道所有杠桿的總和是9.54倍。

盛宴過(guò)后孫宏斌是房地產(chǎn)老兵、融創(chuàng)卻是后起之秀，2015年之前沒(méi)有能力囤地，基本上只有在建工程沒(méi)有土地儲(chǔ)備。

2016年報(bào)，融創(chuàng)終于披露了7291萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備(相當(dāng)一部分是聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司的儲(chǔ)備)。

2017年，融創(chuàng)新增土地儲(chǔ)備6764萬(wàn)平米，年末土儲(chǔ)總面積1.42億平米。

加上意向參與的舊城改造項(xiàng)目，土儲(chǔ)總面積達(dá)2.18億平米。

2017年融創(chuàng)暴富是因?yàn)轹L吞了萬(wàn)達(dá)的13個(gè)文旅項(xiàng)目，一舉獲得5897萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備。

其中可售面積4973萬(wàn)平米、自持面積927萬(wàn)平米。

真是一場(chǎng)盛宴！虎嗅當(dāng)時(shí)推算可售部分銷售額達(dá)6358億，毛利潤(rùn)超過(guò)1600億，足以彌補(bǔ)投到樂(lè)視血本無(wú)歸的168億。

但從目前的情況看，融創(chuàng)沒(méi)有福分“消化”這餐盛宴。

根據(jù)新傳出的消息，濟(jì)南項(xiàng)目后續(xù)用地出了問(wèn)題，?？陧?xiàng)目整個(gè)被取消。

當(dāng)?shù)卣粗械氖侨f(wàn)達(dá)的品牌，選擇的合作者是當(dāng)時(shí)的中國(guó)首富。

孫宏斌能買(mǎi)下項(xiàng)目卻未必能買(mǎi)到地方政府的認(rèn)可。

融創(chuàng)有能力經(jīng)營(yíng)好這些巨型文旅項(xiàng)目嗎?會(huì)不會(huì)賣(mài)了房就跑路?各地政府會(huì)重新評(píng)估相關(guān)事宜，已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目可能縮水，即不提供二期、三期用地;未開(kāi)工項(xiàng)目甚至?xí)?ldquo;連根拔起”。