我們可以通過公司內(nèi)生價值的評估，列出我們在對任何公司進行估值時需要回答的四個普遍性問題：·現(xiàn)有投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?·未來增長能帶來多少價值?·現(xiàn)有投資和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險有多大?·何時進入成熟期?潛在障礙有哪些?1.現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么?如果一家公司已經(jīng)做了大量投資，估值的首個要素就是這些現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

在實際操作上，需要做出如下評估：·近期公司現(xiàn)有資產(chǎn)會產(chǎn)生多少利潤及現(xiàn)金流。

·預(yù)期這些利潤/現(xiàn)金流未來的增長率是多少(如果有增長的話)。

·現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能持續(xù)多長時間。

雖然回答上述問題所需的數(shù)據(jù)可從當期財務(wù)報表上獲取，但它可能不是結(jié)論性的東西。

特別是如果現(xiàn)有資產(chǎn)還沒有被充分利用(已完成的基礎(chǔ)設(shè)施投資但未滿負荷投入生產(chǎn))或沒有被有效利用的情況下，現(xiàn)金流可能很難確定。

當一家公司業(yè)務(wù)的波動性較大，現(xiàn)有資產(chǎn)的利潤會受宏觀經(jīng)濟影響而上下波動時，就存在評估問題。

2.未來增長帶來多少價值?對于一些公司來說，大部分價值來自其未來的新增投資。

為了評估這些投資所帶來的價值，你必須對兩個變量做出判斷。

第一個是相對于公司規(guī)模而言的這些新增投資的大小。

換句話說，一家公司是將其利潤中的80%進行再投資，還是將其中20%進行再投資，其新增的價值會大不相同。

第二個是以超額回報來衡量的新增投資的質(zhì)量：產(chǎn)生于投資的超過資本成本的回報率。

如果資本成本為10%，增長型資產(chǎn)的投資回報率為15%，則產(chǎn)生增值。

但如果增長型資產(chǎn)投資回報率為10%，與資本成本相同，則不會有增值。

換句話說，創(chuàng)造價值的是超額回報的增長，而不是增長本身。

由于增長型資產(chǎn)完全依靠預(yù)期和感知，因此有兩點需要重點說明。

第一，對增長型資產(chǎn)的估值比對現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具挑戰(zhàn)性，因為歷史信息或財務(wù)報表信息不太可能提供確定的結(jié)果。

第二，不論何時，也不論評估者是誰，對于同一家公司，增長型資產(chǎn)的估值比現(xiàn)有資產(chǎn)的估值更具波動性。

分析師不僅對增長型資產(chǎn)價值的影響因素(新增投資的規(guī)模和質(zhì)量)持不同意見，而且會在公司新信息出現(xiàn)時改變自己原來的評估。

成長型公司的一份業(yè)績表現(xiàn)較差的財務(wù)報告只會略微影響現(xiàn)有資產(chǎn)價值，但卻能明顯改變?nèi)藗儗υ鲩L型資產(chǎn)價值的預(yù)期。

3.現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險有多大?不管是現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還是新增資產(chǎn)的現(xiàn)金流，都是不確定的。

當對這些現(xiàn)金流進行評估時，我們需要考慮存在于某處的風險，于是貼現(xiàn)就成為我們通常使用的載體，用來體現(xiàn)未來我們面臨的不確定性。

在實踐中，我們使用較高的貼現(xiàn)率對風險較大的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，由此得到的現(xiàn)值比預(yù)測的現(xiàn)金流低。

雖然這是一個常識性概念，但我們在公司估值的實踐中，會遇到如下問題。

·依賴過去。

我們關(guān)注的風險基本上都是未來可能發(fā)生的，但我們評估風險所依據(jù)的都是以往的數(shù)據(jù)——歷史的價格、利潤和現(xiàn)金流。

雖然信賴歷史數(shù)據(jù)無可厚非，但當數(shù)據(jù)無法拿到、不可靠或者變化無常時，問題就出現(xiàn)了。

·不同風險的投資。

進行公司估值時，我們一般會為總體現(xiàn)金流確定一個貼現(xiàn)率，一方面是因為風險參數(shù)評估之故，另一方面是為了簡便之宜。

實際上，公司的現(xiàn)金流來自于各種類型的資產(chǎn)，且處在各地的資產(chǎn)，風險大小不一，所以我們要根據(jù)不同的現(xiàn)金流來確定不同的貼現(xiàn)率。

·風險隨時間而變。

大多數(shù)估值情況下，我們之所以確定一個貼現(xiàn)率并且固定不變，一方面是貪圖簡便，另一方面也是由于我們不太習慣隨時間變化來調(diào)整貼現(xiàn)率。

然而，在估值公司時，風險是隨著相關(guān)資產(chǎn)組合的改變和公司的逐漸成熟而不斷變化的，而且這種情況極有可能發(fā)生。

事實上，如果我們?nèi)匀徽J為增長型資產(chǎn)的現(xiàn)金流比現(xiàn)有資產(chǎn)更難預(yù)測，那么，我們就更加易于接受這樣的觀點：隨著增長率的逐漸降低，用于貼現(xiàn)成長型公司累計預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率也會降低。

4.公司何時進入成熟期?潛在障礙有哪些?這個問題至關(guān)重要，因為這決定了高速增長期有多長，以及我們在這個時期末賦予公司的價值(終值)有多大。

對于有些公司，這個問題可能比較簡單。

比如說那些規(guī)模較大且較穩(wěn)健的公司——這些公司要么已經(jīng)成熟，要么即將成熟;還有那些增長依靠某一競爭優(yōu)勢且有到期日的公司(如一項專利權(quán))。

但對于大多數(shù)公司而言就不那樣簡單了，因為這里存在如下兩個問題：·判斷公司何時進入成熟期，需要我們考慮公司業(yè)務(wù)所處板塊、競爭對手的狀況及其未來舉措。

對于那些處在業(yè)務(wù)不斷發(fā)展板塊的公司而言，隨著新競爭對手的加入和原有競爭對手的退出，很難做出相關(guān)判斷。

·對于如何確定現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的終值，我們持樂觀態(tài)度。

通常我們假設(shè)每個公司都會存活下來，走到穩(wěn)定增長期，并持續(xù)下去。

但現(xiàn)實情況卻是，在發(fā)展的路上往往有各種意外阻礙公司前進。

畢竟大部分公司在沒有進入穩(wěn)定增長期之前就已經(jīng)被收購，或者發(fā)生重組，甚至直接破產(chǎn)。

綜上所述，我們不僅很難確定公司何時進入成熟期，而且在估值時考慮公司是否能夠做到持續(xù)經(jīng)營，也并非易事。

匯總以上四個問題，我們可以提煉出一個可用于任何公司估值的框架(見圖1-2)。

圖1-2估值的基本問題雖然在對任一公司估值時這些問題都一樣，但處理的難易程度會有所不同。

不僅對同一時期的不同公司是如此，甚至對同一公司不同時期來說也是如此。

從評估公司整體價值到評估公司股權(quán)價值，看起來是一件簡單的事——扣除未償債務(wù)，但如果債務(wù)無法清晰界定或者因外部事件(一項訴訟案件的索賠)而無法確定，就會使整個過程復雜化。

即使我們能獲得公司股權(quán)價值，但如果不同股權(quán)擁有不同的表決權(quán)、剩余資產(chǎn)索取權(quán)或相異的流動性，則確定每份股權(quán)的價值(每股價值)也是比較困難的事情。