瑞幸就算開(kāi)到1萬(wàn)家，靠分紅回本也要110年

瑞幸在最近的風(fēng)頭可謂一時(shí)無(wú)他，B+輪融資后估值已經(jīng)達(dá)到了29億美元，約194億元人民幣，并且向SEC提交IPO申請(qǐng)等。

我對(duì)瑞幸咖啡充滿好奇，一方面最近拜讀了瑞幸咖啡CMO楊飛所著的《流量池》；另一方面，我也實(shí)在想不明白，成立2年的瑞幸咖啡憑什么值200億？定性的分析已經(jīng)太多太多，但總覺(jué)得隔靴搔癢，而我更愿意扒開(kāi)瑞幸咖啡的招股書(shū)，拿實(shí)實(shí)在在的數(shù)據(jù)分析問(wèn)題。

因此，本文以招股書(shū)為核心，主要關(guān)注以下四個(gè)問(wèn)題：瑞幸敘述了一個(gè)怎樣的故事？經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)怎樣？瑞幸虧損原因？原材料及邊際成本是多少?固定成本是多少？瑞幸咖啡的故事成真了能賺多少錢(qián)？瑞幸值不值得投資？Part 1 瑞幸敘述了一個(gè)怎樣的故事？瑞幸的故事邏輯：中國(guó)咖啡市場(chǎng)潛力大，滲透率低，現(xiàn)在最TOP的咖啡店咖啡售價(jià)過(guò)高，均價(jià)都超過(guò)了30元，而且不方便。

因此呢，瑞幸咖啡就有機(jī)會(huì)了，瑞幸提供價(jià)格相對(duì)較低且質(zhì)量有保證的咖啡以及小吃，主要在寫(xiě)字樓的下面開(kāi)個(gè)快取店（pick-up stores）；用戶樓上下單，樓下取，方便并且節(jié)省租金成本和快遞費(fèi)；最后瑞幸乘著咖啡滲透率上升的東風(fēng)，將規(guī)模和利潤(rùn)做大做強(qiáng)。

2018年瑞幸的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況如何？圖1：瑞幸經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)主打快取店（Pick-up stores）的形式。

快取店（Pick-up stores）就是寫(xiě)字樓里的小門(mén)店，90%的門(mén)店都是以這種形式開(kāi)展的。

截至2019.3.31，瑞幸共開(kāi)有門(mén)店2,370間，其中Pick-up stores 2,163間，占了90%；2018年現(xiàn)磨咖啡（Freshly brewed drinks）銷(xiāo)量：7,150萬(wàn)杯。

招股書(shū)給出了2018年每個(gè)季度的平均月咖啡銷(xiāo)量，因此能看出全年的銷(xiāo)量；2018年小吃&果汁（Other products）銷(xiāo)量：1,818萬(wàn)份。

同上，據(jù)招股書(shū)信息得出；單店單月銷(xiāo)量：6,000杯咖啡，2,000份小吃。

瑞幸在快速開(kāi)店，新開(kāi)門(mén)店會(huì)有一定的爬坡期，我們以表現(xiàn)最好的季度來(lái)衡量平均單店月銷(xiāo)量。

按照一個(gè)月22天工作日，一家店平均一天賣(mài)270杯左右；外賣(mài)占比下降至27.7%。

根據(jù)招股書(shū)，外賣(mài)占瑞幸咖啡的比例已從2018Q1的61.7%下降到2019Q1的27.7%；瑞幸的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)正如其敘述的故事一樣，主打快取店的形式，而且外賣(mài)占比在逐漸下降。

但是，瑞幸講述的故事雖好，究竟實(shí)際的財(cái)務(wù)情況怎么樣？Part 2 瑞幸的財(cái)務(wù)情況該部分主要從3個(gè)角度分析瑞幸的財(cái)務(wù)情況：瑞幸巨虧的原因？原材料成本和邊際成本是多少?固定成本是多少？瑞幸巨虧的原因？圖2：瑞幸財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要從上圖可以看出，2018年，瑞幸咖啡收入8.4億元，營(yíng)運(yùn)虧損16億，可以稱(chēng)得上巨虧，那么，巨虧的原因是什么？在我看來(lái)，主要有兩個(gè)：1）收入不足，補(bǔ)貼嚴(yán)重圖3：瑞幸2018年收入2018年咖啡（Freshly brewed drinks）收入6.49億元，全年咖啡銷(xiāo)量7,150萬(wàn)杯，平均每杯咖啡不含增值稅售價(jià)9.1元；對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，算上增值稅，我們平均每人花10.3元就能買(mǎi)一杯瑞幸咖啡，實(shí)乃消費(fèi)者的福利，當(dāng)然，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就是大出血了。

2018年小吃&果汁（Other products）收入1.36億元，平均每份小吃&果汁不含增值稅售價(jià)7.5元，到消費(fèi)者手里的價(jià)格大概在8.5元。

因此，咖啡售價(jià)過(guò)低，收入不足，是導(dǎo)致巨額虧損的一個(gè)重要原因。

2）銷(xiāo)售費(fèi)用極高，大額的廣告以及外賣(mài)配送費(fèi)支出圖4：瑞幸2018年銷(xiāo)售費(fèi)用銷(xiāo)售費(fèi)用高是因?yàn)槭妆赓M(fèi)導(dǎo)致的嗎？不是。

關(guān)于首杯免費(fèi)，瑞幸2018年花了1.3億元請(qǐng)新用戶喝一杯咖啡，但這還不是銷(xiāo)售費(fèi)用的最大頭。

廣告費(fèi)（Advertising expense）和配送費(fèi)（Delivery expense）才是銷(xiāo)售費(fèi)用的大頭。

廣告費(fèi)（Advertising expense），主要就是線上LBS等廣告費(fèi)以及線下的電梯廣告，2018年花了3.6億元。

另外就是配送費(fèi)（Delivery expense），2018年一共花了2.4億元到配送費(fèi)上。

根據(jù)其他資料，瑞幸咖啡的配送是和順豐合作的，每單配送成本在7——8元之間。

以上兩個(gè)原因，導(dǎo)致了瑞星咖啡的巨虧。

因此，未來(lái)瑞幸要盈利，必須要提升產(chǎn)品價(jià)格并且控制和降低銷(xiāo)售費(fèi)用。

瑞幸原材料和邊際成本之謎：一杯咖啡的成本到底是多少？圖5：瑞幸2018年成本瑞幸制作一杯咖啡的原材料成本和邊際成本到底是多少？如果不懂財(cái)務(wù)的人一下是看不出來(lái)的，這要結(jié)合成本的銷(xiāo)售費(fèi)用一起看。

為什么要看銷(xiāo)售費(fèi)用？因?yàn)樾∷{(lán)杯請(qǐng)你喝的第一杯咖啡是完全免費(fèi)贈(zèng)送的，所消耗的原材料成本會(huì)記入到銷(xiāo)售費(fèi)用（Free productpromotion expenses），具體見(jiàn)圖4。

因此，以2018年為例，瑞幸銷(xiāo)售咖啡（Freshly brewed drinks）銷(xiāo)量7,150萬(wàn)杯（包含送出去的咖啡數(shù)量），成本（不包含送出去的）中咖啡原材料成本為2.9億元，銷(xiāo)售費(fèi)用中首杯免費(fèi)咖啡的成本為1.3億元，合計(jì)4.3億元，算下來(lái)，你喝的一杯瑞幸咖啡，真正的原材料成本平均是5.9元。

如果計(jì)算瑞幸咖啡的邊際成本（每制作一杯小藍(lán)杯的變動(dòng)成本），還要考慮包裝費(fèi)（Low value consumables） 4200萬(wàn)和材料儲(chǔ)存費(fèi)（Storage fees ）3200萬(wàn)中的一部分。

我們按咖啡和小吃的銷(xiāo)售量分配一下Storage fees 和Low value consumables中歸屬于咖啡的成本，折算出來(lái)后，瑞幸一杯咖啡的邊際成本（含原材料和包裝）在6.73元人民幣。

瑞幸的固定成本是多少？圖6：瑞幸2018年固定成本固定成本主要包括門(mén)店的房租，員工的工資以及設(shè)備的折舊費(fèi)等。

Store rental and other operating costs主要是門(mén)店房租以及員工工資等，2018年為5.76億元，無(wú)論咖啡賣(mài)出多少杯，這部分成本支出都是固定的。

Depreciation expenses主要是設(shè)備的折舊，2018年成本約1.06億元。

瑞幸咖啡快取店一般配置為兩臺(tái)咖啡機(jī)（瑞士的Schaerer和Franke）、開(kāi)水機(jī)、滴濾機(jī)、冰箱、咖啡桌椅、以及一個(gè)咖啡柜臺(tái)。

網(wǎng)上有資料稱(chēng)成本約30萬(wàn)元，這部分也是固定成本，按設(shè)備使用壽命折舊。

那么，瑞幸咖啡一年的固定成本就是5.76億元+1.06億元嗎？不是。

因?yàn)?018年瑞幸咖啡大量開(kāi)新店，因此很多新店的固定成本計(jì)算是不足一年的。

實(shí)際要更高。

好在，招股說(shuō)明說(shuō)明書(shū)列出了2018年每一季度瑞幸咖啡的開(kāi)店數(shù)量，這樣我們就能估算出一年大概的固定成本。

2018Q1門(mén)店數(shù)為290間，Q2增加了334間，Q3增加了565間，最后2018Q4增加了884間。

我們可以根據(jù)門(mén)店增加數(shù)大致推算全年固定成本。

舉個(gè)例子，從全年來(lái)看，只有290間店鋪4個(gè)季度都折舊了，334間店只折舊3個(gè)季度，那么我們就可以推算出，如果這334間店也折舊了4個(gè)季度，會(huì)帶來(lái)多大的固定成本增加。

經(jīng)過(guò)推算，全年固定成本=門(mén)店房租以及員工工資全年約11.44億元+設(shè)備折舊2.12億=13.56億元，平均每間店的固定成本一年為65.4萬(wàn)。

Part 3 瑞幸咖啡的故事成真能賺多少錢(qián)？通過(guò)上面的分析，咖啡店的盈利模式其實(shí)很簡(jiǎn)單：一杯杯咖啡的銷(xiāo)售，構(gòu)成了營(yíng)收；生產(chǎn)一杯杯咖啡需要用的咖啡豆、奶以及包裝等，則是構(gòu)成了邊際變動(dòng)成本；咖啡店的店租、店鋪員工等按月支付的費(fèi)用和設(shè)備折舊，構(gòu)成了固定成本；收入減去上述兩項(xiàng)成本后就是毛利；毛利再扣除銷(xiāo)售費(fèi)用、總部的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)開(kāi)支，大體就是稅前凈利潤(rùn)。

我分析的方法是以2018年2,073間店鋪的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，看看如果瑞幸咖啡的故事成真的情況下，瑞幸咖啡能盈利多少？具體分兩步：1） 單店預(yù)測(cè)假設(shè)：1）假設(shè)咖啡平均零售價(jià)格從10.3元上升的23元，小吃&果汁從8.5元上升到13元；2）假設(shè)價(jià)格上升月銷(xiāo)售量依然維持現(xiàn)在的規(guī)模。

價(jià)格上升帶來(lái)的負(fù)面影響與滲透率增加等因素抵消。

根據(jù)招股書(shū)，現(xiàn)在瑞幸咖啡單店平均月銷(xiāo)售量為6,000杯咖啡，2000份小吃&果汁，我認(rèn)為即使未來(lái)市場(chǎng)成熟了，可能也就在大致的水平，在這么強(qiáng)的補(bǔ)貼政策下，需求被激發(fā)的已經(jīng)比較充分了。

單店預(yù)測(cè)單店預(yù)測(cè)結(jié)果：?jiǎn)蔚暝率杖爰s14萬(wàn)，邊際成本約5.3萬(wàn)。

2）整體預(yù)測(cè)將單店的數(shù)據(jù)放到整體財(cái)務(wù)模型里，看看瑞幸咖啡的盈利情況預(yù)測(cè)結(jié)果：即使假設(shè)咖啡平均售價(jià)大幅上升到23元，銷(xiāo)售量還不受影響，銷(xiāo)售費(fèi)用大幅下降的情況下，2,073間門(mén)店一年僅能賺取3,500萬(wàn)的凈利潤(rùn)。

2,073間門(mén)店盈利預(yù)測(cè)以上我是依據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)做的一個(gè)預(yù)測(cè)，我認(rèn)為假設(shè)已經(jīng)頗為激進(jìn)了。

如果你認(rèn)為情況比我預(yù)測(cè)的更為保守，則稅后凈利潤(rùn)會(huì)更低。

如果我去盡調(diào)，我會(huì)觀察瑞幸在一線城市做得比較成熟的店是怎么一個(gè)銷(xiāo)售量，因?yàn)楹芏嘁痪€城市年輕人其實(shí)對(duì)咖啡早已熟知并養(yǎng)成了習(xí)慣，滲透率已經(jīng)夠高了，看看他們用完折扣券后，用真實(shí)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)瑞幸咖啡消費(fèi)力度到底如何，購(gòu)買(mǎi)量是多少，就能有一個(gè)基本的判斷。

Part 4 瑞幸咖啡值不值得投資？2019年4月，瑞星咖啡完成了B+輪融資，投后估值29億美元，以6.7的匯率來(lái)看，約194億元的估值。

瑞幸現(xiàn)在只是提交了IPO申請(qǐng)，因此還未有實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格，我們就以最近一輪，194億估值來(lái)看，瑞幸咖啡到底值不值得投資？我的觀點(diǎn)是，萬(wàn)分不值。

按照前面的預(yù)測(cè)，假設(shè)：瑞幸抬價(jià)到23元，然后銷(xiāo)售量依然堅(jiān)挺；瑞幸能大幅削減銷(xiāo)售費(fèi)用，銷(xiāo)售量依然維持；瑞幸資金足夠撐到自我造血的那天，不發(fā)生其他意外；……假設(shè)以上瑞幸都做到后，好，2,073間門(mén)店盈利也僅有3500萬(wàn)；然后，門(mén)店擴(kuò)張5倍，去到10,000間，是星巴克的3倍，盈利也只有1.75億。

面對(duì)194億的估值，開(kāi)玩笑嗎這是？盈利若只有1.75億，就算每年全部利潤(rùn)分紅，都要分110年才能將投資成本收回。

當(dāng)然，你也可以說(shuō)，我低估了盈利水平，你覺(jué)得還能更高，沒(méi)問(wèn)題。

我直接假設(shè)，2,073間門(mén)店盈利不是3500萬(wàn)，而是1個(gè)億，10,000間門(mén)店，盈利是5個(gè)億！參考星巴克31倍PE，我們用35倍PE衡量瑞幸，盈利5個(gè)億則估值為175億，比現(xiàn)在的估值還要低！即使我們不考慮這個(gè)PE的合理性，也不考慮瑞幸資金是否足夠開(kāi)到10,000間門(mén)店，我們都知道資金是有時(shí)間成本的，以瑞幸的風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求回報(bào)率最低也要20%。

按20%的要求回報(bào)率，即使4年后真的實(shí)現(xiàn)了5億盈利，175億的估值，折現(xiàn)到現(xiàn)在也僅85億。

用現(xiàn)在200億的估值倒推業(yè)績(jī)，如果咖啡平均售價(jià)提升到25.5元，銷(xiāo)售量不變，4年開(kāi)10,000間店，管理+銷(xiāo)售費(fèi)用占收入比小于25%，35倍PE，這樣才勉強(qiáng)值200億。

這個(gè)實(shí)現(xiàn)的可能性就見(jiàn)仁見(jiàn)智了，但是即使實(shí)現(xiàn)了，回報(bào)率也只有年化20%。