中國的家族企業(yè)：業(yè)績表現(xiàn)落后于非家族企業(yè)

11月17日，滬港股票交易機(jī)制（俗稱“滬港通”）正式拉開序幕，有些外國投資者大概對此翹首期盼，他們有史以來第一次獲準(zhǔn)投資中國股市的A股上 市公司。

不過我要提醒這些投資者：按照國際標(biāo)準(zhǔn)來看，中國的股市依然很不成熟。

雖然監(jiān)管部門正在逐步實(shí)施改革，中國市場仍然在很大程度上受到投機(jī)和內(nèi)幕交 易的驅(qū)動(dòng)，因此對于不熟悉這里情況的外國投資者來說，中國股市恐怕依然是一處高風(fēng)險(xiǎn)的游戲場所。

對于那些有興趣了解更多關(guān)于中國上市公司情況的投資者來 說，你絕對應(yīng)該熟悉的一個(gè)群體就是家族企業(yè)。

在許多情況下，中國家族企業(yè)的獨(dú)特特點(diǎn)能夠?yàn)橥顿Y者提供許多關(guān)于這些企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力的線索。

當(dāng)然，世界各地都有家族企業(yè)，有些企業(yè)可以追溯幾代人的歷史。

但是，中國家族企業(yè)是個(gè)有趣的案例。

20世紀(jì)80年代，中國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革之初，開始涌 現(xiàn)出大量家族企業(yè)。

大多數(shù)家族企業(yè)現(xiàn)在都處于第一次演替的關(guān)鍵時(shí)期，企業(yè)創(chuàng)始人要把控制權(quán)交給第二代接班人。

顯而易見，這種權(quán)力演替的規(guī)劃和執(zhí)行情況，是 投資者要考慮的因素，不過，這當(dāng)然不是唯一考慮的因素。

比如說，家族控制結(jié)構(gòu)對企業(yè)的效率和競爭力都有顯著的影響。

家族企業(yè)在多大程度上能夠控制領(lǐng)導(dǎo)者變更帶來的風(fēng)險(xiǎn)，取決于他們企業(yè)治理的健全程度，包 括董事會(huì)成員有多大的決策權(quán)。

多年來，對家族控制權(quán)的研究主要集中于發(fā)達(dá)國家的家族企業(yè)，基本上分為兩種學(xué)術(shù)流派。

一種流派認(rèn)為，如果家族成員擁有超額控 制權(quán)，這對公司更有利——企業(yè)的效率更高，競爭力更大。

在這種背景下，家族的控制權(quán)就是家族勢力在多大程度上參與其企業(yè)的運(yùn)營，以及這些家族的財(cái)富和聲譽(yù) 在多大程度上取決于其企業(yè)的成功和存續(xù)。

因此，他們更可能做出符合企業(yè)長遠(yuǎn)利益的決策。

另一個(gè)學(xué)術(shù)流派則認(rèn)為，家族成員將使用他們的額外控制權(quán)謀求自己的 個(gè)人利益，損害其他非家族股東的利益。

這就是所謂的“尋租”。

我最近對中國家族企業(yè)的幾項(xiàng)研究，探討了這些企業(yè)家族成員的超額控制權(quán)是否會(huì)帶來更高的效率或更多的尋租行為。

我的研究傾向于從更低效的尋租角度進(jìn) 行分析。

最近發(fā)布的福布斯2014中國富豪榜提供了幾條線索，表明了這類行為的更廣泛影響。

在中國富豪榜上，家族企業(yè)和私人持股非家族企業(yè)所占的比例幾乎 相等。

對它們的研究結(jié)果表明，相比非家族企業(yè)，家族企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)顯著落后：  企業(yè)數(shù)量2011-2013年凈利潤復(fù)合年增長率3年平均凈利潤率3年平均股本回報(bào)率私人持股非家族企業(yè)73816.1%12.0%13.0%家族企業(yè)7473.2%7.2%10.0%我最近的一項(xiàng)研究著重分析家族企業(yè)的融資行為如何受到家族超額控制權(quán)的影響。

研究結(jié)果表明，如果家族股東擁有一家公司的超額控制權(quán)，銀行就會(huì)認(rèn)為這 家公司有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，銀行在評估家族企業(yè)潛在信用的時(shí)候，通常會(huì)從尋租的角度來考量。

這增加了銀行的監(jiān)督成本，銀行把這些成本轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)。

因此，這家企業(yè)要承擔(dān)較高的債務(wù)成本。

我的另一項(xiàng)研究則著重分析中國家族企業(yè)的政治關(guān)系如何幫助他們更容易地獲得融資。

在中國這種處于轉(zhuǎn)型階段的經(jīng)濟(jì)體，政府對企業(yè)的發(fā)展 起到關(guān)鍵作用。

家族企業(yè)面臨融資困難，企業(yè)的政治活動(dòng)就是克服這些障礙的方式。

這項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，如果家族企業(yè)接待過政府官員的訪問，市場就會(huì)做出積極的反 應(yīng)，在政府官員訪問過后，這些企業(yè)都從政府那里獲得了更多的補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，并且獲得了更多的信貸額度和銀行貸款，并且供應(yīng)商會(huì)給予更長的信用期。

然而， 這些企業(yè)的投資績效敏感度下降了，表明他們在投資新發(fā)現(xiàn)的資源方面往往表現(xiàn)不佳。

這并不是說投資者應(yīng)當(dāng)避免投資中國股市的家族上市公司。

中國當(dāng)然也有經(jīng)營良好的家族企業(yè)，這些企業(yè)推行完善的公司治理制度，對家族股東和非家族股東都提供良好的回報(bào)。

只是在某些方面，投資者對這個(gè)市場并不熟悉，在他們開始探索這個(gè)新投資領(lǐng)域的時(shí)候，可能希望多做盡職調(diào)查。