中國的家族企業：業績表現落后于非家族企業

11月17日，滬港股票交易機制（俗稱“滬港通”）正式拉開序幕，有些外國投資者大概對此翹首期盼，他們有史以來第一次獲準投資中國股市的A股上 市公司。

不過我要提醒這些投資者：按照國際標準來看，中國的股市依然很不成熟。

雖然監管部門正在逐步實施改革，中國市場仍然在很大程度上受到投機和內幕交 易的驅動，因此對于不熟悉這里情況的外國投資者來說，中國股市恐怕依然是一處高風險的游戲場所。

對于那些有興趣了解更多關于中國上市公司情況的投資者來 說，你絕對應該熟悉的一個群體就是家族企業。

在許多情況下，中國家族企業的獨特特點能夠為投資者提供許多關于這些企業潛在風險和盈利能力的線索。

當然，世界各地都有家族企業，有些企業可以追溯幾代人的歷史。

但是，中國家族企業是個有趣的案例。

20世紀80年代，中國進行經濟改革之初，開始涌 現出大量家族企業。

大多數家族企業現在都處于第一次演替的關鍵時期，企業創始人要把控制權交給第二代接班人。

顯而易見，這種權力演替的規劃和執行情況，是 投資者要考慮的因素，不過，這當然不是唯一考慮的因素。

比如說，家族控制結構對企業的效率和競爭力都有顯著的影響。

家族企業在多大程度上能夠控制領導者變更帶來的風險，取決于他們企業治理的健全程度，包 括董事會成員有多大的決策權。

多年來，對家族控制權的研究主要集中于發達國家的家族企業，基本上分為兩種學術流派。

一種流派認為，如果家族成員擁有超額控 制權，這對公司更有利——企業的效率更高，競爭力更大。

在這種背景下，家族的控制權就是家族勢力在多大程度上參與其企業的運營，以及這些家族的財富和聲譽 在多大程度上取決于其企業的成功和存續。

因此，他們更可能做出符合企業長遠利益的決策。

另一個學術流派則認為，家族成員將使用他們的額外控制權謀求自己的 個人利益，損害其他非家族股東的利益。

這就是所謂的“尋租”。

我最近對中國家族企業的幾項研究，探討了這些企業家族成員的超額控制權是否會帶來更高的效率或更多的尋租行為。

我的研究傾向于從更低效的尋租角度進 行分析。

最近發布的福布斯2014中國富豪榜提供了幾條線索，表明了這類行為的更廣泛影響。

在中國富豪榜上，家族企業和私人持股非家族企業所占的比例幾乎 相等。

對它們的研究結果表明，相比非家族企業，家族企業的業績表現顯著落后：  企業數量2011-2013年凈利潤復合年增長率3年平均凈利潤率3年平均股本回報率私人持股非家族企業73816.1%12.0%13.0%家族企業7473.2%7.2%10.0%我最近的一項研究著重分析家族企業的融資行為如何受到家族超額控制權的影響。

研究結果表明，如果家族股東擁有一家公司的超額控制權，銀行就會認為這 家公司有較高的信用風險，也就是說，銀行在評估家族企業潛在信用的時候，通常會從尋租的角度來考量。

這增加了銀行的監督成本，銀行把這些成本轉嫁到企業。

因此，這家企業要承擔較高的債務成本。

我的另一項研究則著重分析中國家族企業的政治關系如何幫助他們更容易地獲得融資。

在中國這種處于轉型階段的經濟體，政府對企業的發展 起到關鍵作用。

家族企業面臨融資困難，企業的政治活動就是克服這些障礙的方式。

這項研究發現，如果家族企業接待過政府官員的訪問，市場就會做出積極的反 應，在政府官員訪問過后，這些企業都從政府那里獲得了更多的補貼和稅收優惠，并且獲得了更多的信貸額度和銀行貸款，并且供應商會給予更長的信用期。

然而， 這些企業的投資績效敏感度下降了，表明他們在投資新發現的資源方面往往表現不佳。

這并不是說投資者應當避免投資中國股市的家族上市公司。

中國當然也有經營良好的家族企業，這些企業推行完善的公司治理制度，對家族股東和非家族股東都提供良好的回報。

只是在某些方面，投資者對這個市場并不熟悉，在他們開始探索這個新投資領域的時候，可能希望多做盡職調查。