摘要：盡管扣除掉并表以及基數這些不可持續的因素的影響，阿里本季度的收入增長可能遠低于59%的超預期增長水平，但總體來看相比幾個季度前，阿里巴巴身上的不確定性有所降低，加上投資風格變化，可能助其股價重返120美元的高崗。

那些在2014年底阿里巴巴股價沖向120美元最高點時加入的投資者，如果不出意外，未來的一到兩個季度就可能有機會解套了。

在剛剛發布的上個季度財報中，阿里的收入增長了59%，而在之前的連續四個季度，它的營收增長率都低于40%，在去年同期甚至低至28%。

新財報可能會借著資本向處于主導地位的公司集中的機會，點燃阿里股價反彈的激情。

對很多謹慎但又看好互聯網前景的資金而言，在不確定增加的時期，它們可能會從高風險的標的抽身，轉向那些能夠提供更多確定性（更穩定的行業地位和更明晰的盈利模式）的標的，而阿里顯然是個不錯的標的，這會起到助漲的作用。

重要的是，我們首先必須弄清楚超預期增長的來龍去脈。

阿里反常的收入增長主要有下列動力（不同的動力來源的貢獻計算可能有重復，單獨列出僅僅為了比較這些項目本身的重要程度）：移動化：在過去的這個季度，國內零售業務移動端貨幣化比率提高了0.64個百分點，達到了2.8%，首次超過了PC端，僅此一項就貢獻了將近20個百分點的收入增量；同時，移動端交易額占比提高了20個百分點，規模同比增長了將近7成——這既可能反映用戶在移動端更加活躍，也可能是因為用戶的增加使然，因為移動月活躍用戶同比增加了1.2億——貢獻了約27個百分點的增長率。

與之相應，PC端零售開始萎縮，本季度來自PC端的零售收入為59億元，而去年同期為77億元，此項產生了將近9個百分點的抵消。

過去的幾年中國智能手機用戶高速增長，這帶動了移動購物用戶的擴張，而手機遠高于PC的普及率，并允許用戶隨時隨地購物，從而刺激更多的消費行為，盡管它們對PC端購物產生了消極作用，但卻能使阿里巴巴長遠受益。

云計算：本季度來自云計算的收入為12.43億元，同比增長了156%，這已經是該業務連續多個季度保持100%以上的增長。

僅此一項，又為阿里收入提供了將近4個百分點的增量。

國際化：來自國際零售的收入同比增長了123%至11.17億元，這項貢獻了3個百分點的增量。

但目前不知道這是否意味著阿里已經找到了實現國際化的方法，建立了趨勢性的增長。

內容戰略：本季度阿里首次單獨披露了來自媒體和娛樂板塊的收入——同比增長286%至31.35億元，貢獻了約12個百分點。

這項主要包括優酷土豆和UC等業務，其中在去年同期尚沒有優酷土豆這一項，去年同期優酷土豆的收入為16億元，同比增長超過57%，即便該業務今年沒有增長，僅并表就能貢獻8個百分點的增量。

經濟和社會變化：中國經濟增長放緩可能會讓消費者的價格敏感性提高，這會強化本來已經在積累的線上購物習慣，而房地產價格的上漲，可能也加劇了傳統零售業的衰退，但它們可能不會完全退出，而是逐步將更多的業務轉向線上，以降低成本、彌補線下用戶的流失。

另外，企業的成本結構重組也會使其云計算業務受益。

基數因素：阿里去年同期的收入為202.45億元，同比增長僅為28%，無論從相對規模還是增長率看，都處于過去幾年的低位，同時，2014年同期的增長速度也并非處于高位。

如果將去年的收入增長調整到40%這一相對合理的水平，則本季度的增長速度立即會下降到46%左右。

另外，今年的618阿里旗下的零售平臺參與的力度明顯高于往年，盡管財報中沒有披露這期間的財務貢獻，但顯然它也會對本季度的高增長有所出力。

可見，如果扣除掉并表以及基數這些不可持續的因素的影響，本季度的收入增長可能不會超過40%，和之前的幾個季度的增長水平并不會有明顯的差距。

另外，從其主要的增長動力移動化這一項來看，也可能缺乏持續大幅提升的可能，目前其移動端的交易額和收入占比都達到了75%，移動端貨幣化比率達到2.8%，而2012年以來它最高的貨幣化比率（來自PC端）也只有3.53%，去年第四季度其綜合貨幣化比率已經達到2.98%。

當貨幣化比率穩定下來，其增長動力將主要來自交易額和用戶的增長。

但總體來看，相比幾個季度前，阿里巴巴身上的不確定性有所降低，比如口碑的進展可能降低它被美團這樣的服務電商侵蝕甚至替代的風險，又比如，過去人們一度擔心移動屏幕太小，可能不適宜購物，現在看來，這種擔心是多余的，而且移動化還使阿里有機會緊密其與用戶的關系，擴大潛在用戶基數。

此外，京東的競爭是阿里在一段時間內一個重要的壓力來源，但過去幾個季度，京東自身的壓力上升，也可能暗示京東與阿里的競爭來到一個階段性的拐點——更多的不確定性和壓力落在了京東一側——盡管我認為京東對阿里的潛在威脅仍然不容小覷。

即便不考慮其仍然兩倍于阿里的交易額增長，以及似乎正在好轉的成本收入結構，僅僅其1.88億的年活躍用戶和強勁增長速度，以及與騰訊的互補關系，就是不得不引起重視的力量。

而阿里正在實施的“生活在阿里”的戰略可能會增加對用戶的吸引力和黏度，而不僅僅是賣出更多的產品，這與2005年左右騰訊開始實施的“在線生活”有異曲同工之處，可能會強化它在用戶中的位置，并提高其平臺的地位和價值認知。

而且該戰略能夠將阿里在內容等領域的潛在價值發揮到極致——內容提供了豐富的生活激發場景。

同時，圍繞產業鏈和生態的布局，可能會使阿里在新的競爭規則下獲得持續不斷的動力來源，正如尹生此前在《交易額崇拜該收收了，電商大戰已是3.0》一文中提到的，電商競爭已經從交易額階段進入到產業鏈和生態經營階段，而這正是京東目前處于相對弱勢的地方。

因此，阿里的估值水平也會相應提高，按照目前美國幾大主要互聯網公司的估值水平，以及考慮一定的風險折扣，我認為可以給予阿里12~15倍的動態市銷率。

過去四個季度它的收入同比增長了40%至人民幣1130億元（約合170億美元），對應的估值為2000~2550億美元，而未來的一到兩個季度則可能上升到2400~3000億美元。

這個估值沒有考慮阿里在螞蟻金服、微博、陌陌、蘇寧等公司的股份價值，但對這部分資產的價值我認為不要過于認真，因為我寧愿將這些資產視為阿里鞏固和提升其市場地位、降低其戰略不確定性、從而提升估值水平保障，至少可以將它們視為阿里旗下零售平臺邊界的延伸。