傳滬江上市對(duì)賭失敗，對(duì)賭協(xié)議中的那些事兒

編者按：本文來(lái)源投中網(wǎng)，作者萬(wàn)珮。

滬江否認(rèn)“上市對(duì)賭失敗”傳聞2019年3月6日，網(wǎng)曝滬江裁員95%，緣于上市對(duì)賭失敗。

滬江曾于2018年7月向港交所遞交了招股書(shū)，同月，完成了新一輪融資，11月，滬江通過(guò)上市聆訊，但時(shí)至今日上市之日仍舊懸而未決。

在剛剛過(guò)去的2018年，掀起了一輪新的上市潮，港交所甚至出現(xiàn)8家公司同時(shí)上市的情景，以至于有評(píng)價(jià)稱“鑼都不夠用了。

”但滬江顯然沒(méi)有被幸運(yùn)之神眷顧。

對(duì)此傳聞，滬江方面予以否認(rèn)，稱關(guān)于“95%裁員”和對(duì)賭上市失敗的謠言嚴(yán)重失實(shí)并將追究造謠者的法律責(zé)任。

滬江在聲明中表示，面對(duì)經(jīng)濟(jì)寒冬，公司為改善業(yè)務(wù)基本面，在不影響用戶學(xué)習(xí)體驗(yàn)的前提下，近期針對(duì)虧損業(yè)務(wù)線進(jìn)行了優(yōu)化與合并。

績(jī)效考核及崗位優(yōu)化是公司常規(guī)動(dòng)作，也是保證公司提能增效的必要舉措，符合滬江股東、用戶和全體員工的長(zhǎng)期利益。

滬江方面稱，滬江的上市進(jìn)行中，造謠者所說(shuō)的“對(duì)賭上市失敗”不存在。

自去年下半年以來(lái)，資本市場(chǎng)發(fā)生了巨大震蕩，影響了香港市場(chǎng)新股發(fā)行工作，公司會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)情況，選擇合適的IPO發(fā)行時(shí)間。

公司將追究造謠者法律責(zé)任。

滬江目前運(yùn)營(yíng)一切正常。

無(wú)論滬江是何原因，事實(shí)上，在創(chuàng)業(yè)公司融資過(guò)程中，簽訂對(duì)賭協(xié)議并不鮮見(jiàn)，此前，俏江南張?zhí)m因?yàn)閷?duì)賭失敗而黯然退出，賈躍亭和恒大則因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的分歧而走到利益的分叉口，一度仲裁。

那么何為對(duì)賭協(xié)議？緣何簽對(duì)賭協(xié)議？對(duì)賭協(xié)議對(duì)被投資公司有何影響？對(duì)賭協(xié)議的簽訂需要注意哪些事項(xiàng)？緣何對(duì)賭？何為對(duì)賭協(xié)議？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式，指投資方和被投資方達(dá)成并購(gòu)或融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。

一位業(yè)內(nèi)人士向投中網(wǎng)介紹，對(duì)賭協(xié)議大抵分為兩種，業(yè)績(jī)對(duì)賭和上市對(duì)賭，前者是對(duì)未來(lái)公司業(yè)績(jī)的一種約束，后者是投資者為了退出，對(duì)公司上市時(shí)間的約定。

一位資本市場(chǎng)律師表示，上市對(duì)賭不僅會(huì)約定上市時(shí)間，還會(huì)倒排時(shí)間表約定，比如規(guī)定遞交上市申請(qǐng)書(shū)的時(shí)間。

天奇阿米巴基金合伙人魏武揮認(rèn)為，在融資過(guò)程中，對(duì)賭是一種常態(tài)，“比如，有個(gè)項(xiàng)目談好的是投資1000萬(wàn)，但機(jī)構(gòu)在投資的時(shí)候會(huì)先投300萬(wàn)，設(shè)立一個(gè)預(yù)期目標(biāo)，達(dá)到目標(biāo)后再投300萬(wàn)，再設(shè)定一個(gè)目標(biāo)，達(dá)到后再投400萬(wàn)。

”投資人也并非會(huì)和所有項(xiàng)目對(duì)賭，項(xiàng)目本身要有對(duì)賭的價(jià)值才會(huì)有對(duì)賭。

普泰投資董事長(zhǎng)覃華告訴投中網(wǎng)，對(duì)于并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，對(duì)賭一般發(fā)生在項(xiàng)目的中后期，有比較成熟的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可供對(duì)賭。

覃華說(shuō)，“必須是我看好項(xiàng)目本身的價(jià)值，而且項(xiàng)目達(dá)到一定規(guī)模。

如果在初創(chuàng)期就基本上是賭人和團(tuán)隊(duì)的價(jià)值，這個(gè)時(shí)候一般沒(méi)有財(cái)務(wù)上的對(duì)賭條款。

從我們并購(gòu)基金投資的角度來(lái)說(shuō)，一般都是投比較后期的項(xiàng)目，尤其是可以直接被上市公司并購(gòu)的項(xiàng)目或者pre-ipo這種相對(duì)成熟的晚期項(xiàng)目。

”業(yè)績(jī)對(duì)賭一般要求考核財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但在某些新興領(lǐng)域也會(huì)有不同訴求，關(guān)鍵取決于項(xiàng)目公司的核心價(jià)值何在。

比如，如果為醫(yī)藥類公司，只要研發(fā)出新藥就可以根據(jù)對(duì)賭重調(diào)估值，如果是互聯(lián)網(wǎng)類的公司，投資人一般比較看重日活等核心數(shù)據(jù)。

某投資機(jī)構(gòu)分析師把對(duì)賭比喻成一種博弈，他稱，對(duì)賭協(xié)議通常在被投資公司渴求資金，而投資人又對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)不充分樂(lè)觀時(shí)簽訂，此時(shí)公司處于下風(fēng)，而對(duì)于強(qiáng)勢(shì)的公司來(lái)說(shuō)，除非一個(gè)更高的估值，否則并不需要對(duì)賭。

一位創(chuàng)業(yè)者舉例，像大疆無(wú)人機(jī)在最新一輪融資時(shí)連盡調(diào)數(shù)據(jù)都沒(méi)有給投資人看。

“高估值的公司一般不會(huì)接受對(duì)賭，頂多給到投資人正常的權(quán)利，比如回購(gòu)、分紅或者信息權(quán)，反而是一些處在發(fā)展的一個(gè)平臺(tái)期的公司才會(huì)去接受對(duì)賭，”投資圈的資深法律人士鄧杰（化名）說(shuō)。

在對(duì)賭的過(guò)程中，投資方和被投方亦有博弈，魏武揮稱，milestone（業(yè)績(jī)目標(biāo)）、投資款怎么分比例打都有可博弈的地方。

收益與風(fēng)險(xiǎn)同在無(wú)論是對(duì)投資人還是創(chuàng)業(yè)公司而言，對(duì)賭，都是收益與風(fēng)險(xiǎn)同在。

多位受訪者稱，對(duì)被投資公司，對(duì)賭能夠獲得資金，有“絕處逢生”的機(jī)會(huì)，甚至獲得更高的估值。

例如，此前摩根士丹利和蒙牛的對(duì)賭案例確實(shí)達(dá)成了雙贏。

2001年，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，蒙牛開(kāi)始與摩根士丹利等機(jī)構(gòu)接觸，2003年，機(jī)構(gòu)向蒙牛注資3523萬(wàn)美元，同時(shí)簽訂了“對(duì)賭協(xié)議”，雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率若低于50%，則蒙牛賠償機(jī)構(gòu)一定股份，若超過(guò)，機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛利潤(rùn)增幅高達(dá)94.3%。

蒙牛管理層獲得了相應(yīng)的股份獎(jiǎng)勵(lì)，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)也因?yàn)槊膳９煞萆蠞q而大有收獲。

又例如永樂(lè)家電，當(dāng)年其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛通過(guò)上市打通資本市場(chǎng)的融資渠道，開(kāi)拓市場(chǎng)，永樂(lè)只得與一些機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭，規(guī)定2017年要完成6.75億元的凈利潤(rùn)，獲得融資之后的永樂(lè)加快了在全國(guó)擴(kuò)張的步伐，于2005年10月14日登陸香港聯(lián)交所。

上述創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為，對(duì)賭對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，不到萬(wàn)不得已并不愿意去簽對(duì)賭協(xié)議。

原因在于對(duì)賭條件大多苛刻。

鄧杰舉例，她多年前經(jīng)手的一家赴港上市的房地產(chǎn)公司，它和一家國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)做對(duì)賭。

投資機(jī)構(gòu)在其中設(shè)置了一個(gè)特別復(fù)雜的利滾利制度，如果沒(méi)有按照約定完成對(duì)賭協(xié)議，就要賠付一定現(xiàn)金，如果在這個(gè)時(shí)間內(nèi)沒(méi)有賠夠，沒(méi)有賠夠的一部分就再加25%的復(fù)利。

對(duì)賭的弊端顯而易見(jiàn)，鄧杰認(rèn)為，有些公司為了融資，有可能會(huì)對(duì)自己的業(yè)績(jī)有不太切合實(shí)際的預(yù)估，為了完成對(duì)賭而花費(fèi)很大的氣力，“為了達(dá)標(biāo)而達(dá)標(biāo)”，反而打亂公司本身發(fā)展的步伐。

對(duì)賭同樣也要承擔(dān)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，鄧杰說(shuō)，對(duì)賭失敗后，被投資公司所承擔(dān)的后果要依據(jù)對(duì)賭時(shí)簽訂的范圍、條件而定。

公司有可能到無(wú)力償還、資不抵債的地步。

上述分析師進(jìn)而分析，在無(wú)力賠付的情況下，被并購(gòu)或者清算都是可能的結(jié)果。

建議：簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)量力而行一位業(yè)內(nèi)人士建議，必須慎重安排對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵條款，鎖定協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

就對(duì)賭條款而言，最主要的是量力而行。

在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業(yè)的發(fā)展前景。

企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議前，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)與企業(yè)的當(dāng)前狀況，盡可能制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。

對(duì)投資人而言，一旦失敗則面臨著財(cái)務(wù)上的損失。

鄧杰分析，最重要的是對(duì)賭有沒(méi)有兜底條款，如果簽了對(duì)賭，一旦公司沒(méi)有達(dá)到條件，又無(wú)力賠付，投資人一般要配套讓創(chuàng)始人加兜底條款，“我們會(huì)跟創(chuàng)始人單簽一個(gè)創(chuàng)始人保證協(xié)議，作為對(duì)賭的補(bǔ)充，就是說(shuō)一切投資協(xié)議項(xiàng)下的損失和我們公司應(yīng)得的投資回報(bào)，投資收益都由創(chuàng)始人做兜底承擔(dān)連帶責(zé)任。

”但覃華認(rèn)為，問(wèn)題在于兜底協(xié)議也未必能保證完成。

其次，魏武揮表示，簽對(duì)賭協(xié)議時(shí)要盡可能避免“自然人”去簽，因?yàn)樽匀蝗耸菬o(wú)限責(zé)任，而公司是有限責(zé)任，最壞的情況是破產(chǎn)。

覃華稱，在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，雙方也會(huì)在執(zhí)行的時(shí)候有紛爭(zhēng)，比如虛報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表騙取投資款，這就屬于詐騙行為。

此外，鄧杰稱，她比較關(guān)注這個(gè)協(xié)議寫(xiě)的是不是夠清楚，會(huì)不會(huì)有歧義，“一定要把每一個(gè)地方寫(xiě)的非常明白才可以，比如我們對(duì)賭的觸發(fā)條件是三條并行還是其中一條即可。

”